債市方面，上周市場表現(xiàn)較強(qiáng)，債券收益率繼續(xù)下行。貨幣政策方面，本周央行繼續(xù)保持公開市場充足投放，隔夜利率較為友好；通脹預(yù)期方面，煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增加，保供措施較為有效，煤炭價(jià)格顯著下行，滯漲預(yù)期有所消退，對債券形成利好；政策面上，國常會(huì)上提及經(jīng)濟(jì)下行壓力，要求預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)增長壓力明顯增加。

從基本面來看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)周期性轉(zhuǎn)弱，供給約束很明顯，從PMI新訂單-生產(chǎn)-庫存構(gòu)成的產(chǎn)出缺口來看，由于生產(chǎn)下行，產(chǎn)出缺口上行，價(jià)格明顯上行；PMI各個(gè)價(jià)格指標(biāo)繼續(xù)上行；盡管保供措施有效降低了煤炭價(jià)格，但一是現(xiàn)貨價(jià)格下降相對較慢；二是其他工業(yè)品價(jià)格仍然處于高位，因而工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本居高不下；動(dòng)態(tài)地看，由于保供措施穩(wěn)步推進(jìn)，動(dòng)力煤等大宗商品價(jià)格明顯下行，預(yù)計(jì)未來通脹壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。

流動(dòng)性方面，市場經(jīng)歷了多次糾偏，首先是央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)的表態(tài)打消了市場的降準(zhǔn)預(yù)期；隨后是央行公開市場投放表明了央行繼續(xù)保持穩(wěn)健偏松的態(tài)度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。疊加四季度地方債發(fā)行規(guī)模較大，也需要貨幣的相應(yīng)對沖。預(yù)計(jì)流動(dòng)性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。

海外來看，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式開啟Taper，但對市場影響不大。一是市場對Taper已經(jīng)有預(yù)期，本次宣布時(shí)點(diǎn)、Taper進(jìn)度等均未超出市場預(yù)期；二是在宣布Taper的同時(shí)弱化了加息預(yù)期，對通脹、經(jīng)濟(jì)的看法并沒有太大改變；三是美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購債的當(dāng)日，美國財(cái)政部也減小了發(fā)債計(jì)劃，進(jìn)而減輕了對于美債供需的沖擊。

整體而言，在央行近期的表態(tài)和行為下，市場再次形成了對貨幣政策的一致預(yù)期，不缺不溢不是一句空話。當(dāng)前政策的關(guān)鍵在保供，貨幣政策仍將保持總量穩(wěn)定，主要從結(jié)構(gòu)性政策方面發(fā)力；隨著經(jīng)濟(jì)的供給約束打開，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能在低位企穩(wěn)。但后續(xù)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然較大，本周國常會(huì)總理也提及預(yù)調(diào)微調(diào)，尤其是明年出口、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行壓力下，穩(wěn)增長的必要性有所提升，長期來看基本面對債券仍然形成利好。

股市方面，上周A股繼續(xù)弱勢回調(diào)繼續(xù)，主要寬基指數(shù)窄幅下行。風(fēng)格方面，創(chuàng)業(yè)板指跑贏上證50，中證1000跑贏滬深300，中小成長繼續(xù)領(lǐng)跑。經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯背景下，金融、周期等價(jià)值板塊表現(xiàn)不佳。受益于半導(dǎo)體漲價(jià)、元宇宙主題的科技成長板塊跑贏大盤。近期市場對經(jīng)濟(jì)陷入滯漲的擔(dān)憂加劇，疊加美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地，全球央行政策寬松拐點(diǎn)將至，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體處于低位，趨勢性行情較難顯現(xiàn)，市場整體保持不溫不火的格局。

權(quán)益市場受到悲觀預(yù)期的持續(xù)壓制，投資者避險(xiǎn)情緒引致了較為強(qiáng)烈且持久的風(fēng)格再平衡。除了短期的事件性因素?cái)_動(dòng)外，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好主要受到三個(gè)方面的影響，首先，在房地產(chǎn)政策基調(diào)不變的情況下，融資端的邊際放松難以扭轉(zhuǎn)整體下行趨勢，地產(chǎn)行業(yè)逐漸形成了“銷售→購地→開工→投資”的負(fù)反饋，未來2-3個(gè)季度下行壓力依然較大。其次，電煤短缺雖然得到解決，但能耗雙控政策下，工業(yè)用電緊張問題短期難以顯著緩解，一方面工業(yè)用電量的下降將壓制工業(yè)增加值反彈，另一方面，上游高耗能行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出增速普降，制造業(yè)成本依然較高。最后，疫情在冬季反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)增加，嚴(yán)格的防疫政策下，消費(fèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇短期仍面臨較多限制因素。整體來看，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期仍跑贏政策寬松預(yù)期，疊加2022年業(yè)績預(yù)期引發(fā)的估值切換，這一過程中結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，權(quán)益市場依然積極可為。短期內(nèi)，PPI增速的筑頂回落以及社融增速的見底回升是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的信號(hào)。在遠(yuǎn)期盈利不確定性大幅抬升的背景下，應(yīng)圍繞當(dāng)期業(yè)績優(yōu)勢與長期盈利確定性把握結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，行業(yè)配置建議關(guān)注兩條主線，一是尋找高景氣且估值相對合理的科技細(xì)分板塊，長期堅(jiān)守新能源汽車、光伏、軍工等科技成長的配置型機(jī)會(huì)；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大金融、大眾消費(fèi)板塊，短期關(guān)注醫(yī)藥、銀行、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值交易性機(jī)會(huì)。