債市方面，上周債券收益率波動(dòng)較大，出現(xiàn)了降準(zhǔn)的快速落地和落地后的收益率上行。上周周五總理提及降準(zhǔn)，周一央行迅速反應(yīng)，全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，收益率快速下行。但降準(zhǔn)后資金面不松反緊，打消了市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)寬松的邏輯，疊加出口數(shù)繼續(xù)超預(yù)期、政治局會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，降準(zhǔn)落地后收益率不降反升，體現(xiàn)出利多出盡的走勢(shì)。

從基本面來(lái)看：外貿(mào)數(shù)據(jù)方面，出口數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，海外疫情反復(fù)對(duì)我國(guó)出口仍然存在支撐，疊加美國(guó)終端庫(kù)存較低，供應(yīng)鏈問(wèn)題遲遲沒(méi)得到解決，補(bǔ)庫(kù)需求也有利于我國(guó)出口；通脹數(shù)據(jù)方面，通脹表現(xiàn)較弱，在限產(chǎn)放松、房地產(chǎn)持續(xù)走弱的背景下，上游生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)下行，PPI和CPI剪刀差收斂，CPI表現(xiàn)也較弱，尤其是核心通脹小幅下行，生活用品及服務(wù)分項(xiàng)大幅低于季節(jié)性，可能主要是其中的家具等地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈的商品價(jià)格走弱；融資方面，社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，主要是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，11月下旬至12月月初，票據(jù)利率一路走低，3個(gè)月國(guó)股貼現(xiàn)利率走低至1%以下，表明信貸需求仍然較差，年內(nèi)寬信用可能性較低，關(guān)注明年信貸開(kāi)門(mén)紅成色。

流動(dòng)性方面，降準(zhǔn)后資金面反而邊際有所收斂。近期央行再次提升外匯存款準(zhǔn)備金利率，意在收緊境內(nèi)的美元流動(dòng)性，防止人民幣過(guò)快升值。外資流入可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金面收斂，這一定程度上解釋了近期的資金面走勢(shì)，央行干預(yù)人民幣升值，有利于緩解外資流入的壓力。政策方面，12月政治局會(huì)議釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，但整體表態(tài)仍然寬而有度。

整體而言，降準(zhǔn)行情走的較快，僅僅持續(xù)了周五、周一兩天，債券在降準(zhǔn)后反而出現(xiàn)了利多出盡的走勢(shì)，出現(xiàn)了小幅調(diào)整。后續(xù)來(lái)看，一是要關(guān)注15日MLF續(xù)作情況，降準(zhǔn)置換一部分的MLF到期，續(xù)作規(guī)模仍然可以體現(xiàn)央行態(tài)度；二是要關(guān)注15日MLF利率和20日LPR利率的情況，經(jīng)過(guò)7月、12月兩次降準(zhǔn)，銀行負(fù)債成本有所下行，理論上已經(jīng)達(dá)到了LPR調(diào)降的最小步長(zhǎng)，關(guān)注LPR是否調(diào)降，以及是否通過(guò)調(diào)整MLF利率的方式調(diào)降LPR；三是要關(guān)注地產(chǎn)、出口的變化情況，融資可能先行企穩(wěn)，但是在地產(chǎn)銷(xiāo)售、開(kāi)工、施工、竣工產(chǎn)業(yè)鏈仍有慣性下行的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面、價(jià)格水平都難言穩(wěn)定，預(yù)計(jì)基本面對(duì)債券仍然形成利好。

股市方面，上周A股市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，主要寬基指數(shù)快速上揚(yáng)，上證50大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指，滬深300大幅跑贏中證1000，市場(chǎng)風(fēng)格顯著偏向大盤(pán)價(jià)值。在短期增量資金有限的情況下，市場(chǎng)“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，高景氣高估值板塊的走弱并不是由于自身景氣的改變，而是與低景氣板塊預(yù)期差的收窄。上周以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為主的順周期板塊表現(xiàn)明顯占優(yōu)，一方面是由于政策端利好所致，近期全面降準(zhǔn)、政治局會(huì)議以及刺激消費(fèi)政策增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好全面改善疊加低景氣板塊反轉(zhuǎn)預(yù)期，使得市場(chǎng)估值均值回歸加速，另一方面是由于近期人民幣的快速升值反映了海外對(duì)中國(guó)基本面的樂(lè)觀預(yù)期，北上資金上周大幅流入增配大盤(pán)價(jià)值股。具體來(lái)看，上周多數(shù)行業(yè)收漲，其中休閑服務(wù)、食品飲料、家用電器、建筑材料、非銀金融等順周期行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾等行業(yè)領(lǐng)跌。

權(quán)益市場(chǎng)的配置性價(jià)比依然突出，短期基本面邏輯或逐漸淡化，而面對(duì)明年經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策層面近期表態(tài)更加強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)政策也逐步出臺(tái)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著改善初或支撐歲末年初的指數(shù)行情。從基本面看，11月出口數(shù)據(jù)再度超預(yù)期走強(qiáng)，有效對(duì)沖國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。歸因分析看，出口需求的強(qiáng)韌性主要來(lái)自兩個(gè)方面支撐，一是機(jī)電與高新技術(shù)產(chǎn)品出口大幅提升，對(duì)應(yīng)著海外制造業(yè)景氣度回升，二是圣誕節(jié)購(gòu)物季對(duì)消費(fèi)品需求保持旺盛，且顯著強(qiáng)于歷史同期。2021年出口的持續(xù)超預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期變得更加樂(lè)觀，但全球經(jīng)濟(jì)周期的下行是不可忽視的強(qiáng)制約。從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，近期一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯著提升了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，但社融數(shù)據(jù)中的實(shí)體融資需求仍在顯著下行，寬信用預(yù)期尚未真正落地。預(yù)計(jì)隨著明年Q1社融總量與結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有上行空間。整體來(lái)看，短期穩(wěn)增長(zhǎng)交易變得更加活躍，隨著寬信用的兌現(xiàn)，跨年階段或有指數(shù)性行情，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)主線將由景氣反轉(zhuǎn)板塊估值修復(fù)向高景氣板塊估值提升傳導(dǎo)。行業(yè)層面建議關(guān)注兩條主線，一是中長(zhǎng)期行情主線仍以高景氣成長(zhǎng)板塊為主，建議堅(jiān)守新能源汽車(chē)、光伏、軍工等科技成長(zhǎng)的配置型機(jī)會(huì)；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大眾消費(fèi)、大金融板塊，短期關(guān)注食飲、醫(yī)藥、券商、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值修復(fù)性機(jī)會(huì)。